投资评级与估值
我们对未来1 个月的煤价判断及投资建议是：对于煤价，我们认为焦煤坑口价格下跌已经基本到位，但动力煤坑口价格仍然较高，存在淡季回调空间。投资上，我们5 月份建议持有动力煤，而增加对冶金煤及无烟煤个股的配置，并继续维持对行业的"看好"评级。
关键假设点
近期动力煤现货进口价格在550 元/吨(到厂价)，而国内现货煤到厂在640 元/吨，比国际仍高90 元左右。将到厂价格扣除正常运费及税收，其对应合理坑口不含税价格应在400 元/吨，较目前价格低70 元。未来1 个月山西省限产放松与否仍是影响价格调整的关键因素。
同时以本年日澳焦煤合同价129 美元计算焦煤到厂价约为1100 元/吨，扣除运费及税收，对应合理坑口价为786 元/吨，也就是目前焦煤现货价格已经一次性调整到位了。从大型煤炭集团来看，山西焦煤集团执行折扣后不含税价格为897 元/吨，存在100 元左右的下调空间;开滦集团含税价格已经调至1100 元/吨，基本到位;河南地区销售执行价格也在1100 元左右，调整到位。
有别于大众的认识
近期坑口价格下跌，以及秦皇岛库存上升引发市场对煤炭行业景气度恢复的进一步担忧。
而我们认为：以价格作为景气度判断依据，难免滞后;唯有跟踪需求及产能利用率的恢复才更具前瞻性。跟踪数据显示，2009 年一季度以来，火电日均发电量呈逐月上升的良好势头，月度发电量虽然环比依然负增长，但降幅逐月收窄;钢铁生产在3 月下旬呈现出第二次"去库存"特征，但本期减产幅度非常有限，且存在快速恢复的可能。在全社会生产回暖过程中，煤炭消费也呈现出明显回升之势，数据体现为各大港口日均发货量扩大以及社会库存有效降低。
展望未来一到两个月，我们认为需求回暖迹象还将显现;坑口价格下跌之后即完成探底，基本面将更加安全。
股价表现的催化剂
下游需求持续恢复，煤炭价格探底企稳;山西限产超出预期，导致阶段性煤价上涨
核心假设风险
需求恢复出现反复;资源税征收预期仍在
我们在二季度投资策略中曾以"三月春风至冰霜正当融"为题，描述我们对行业景气度恢复的信心。日前陆续披露的3 月份各行业经营数据，确实让我们感受到需求暖意扑面而来。
我们注意到：09 年一季度以来，火电日均发电量呈逐月上升的良好势头，月度发电量虽然环比依然负增长，但降幅逐月收窄;钢铁生产在3 月下旬呈现出第二次"去库存"特征，但本期减产幅度非常有限，且存在快速恢复的可能。在全社会生产回暖过程中，煤炭消费也呈现出明显回升之势，数据体现为各大港口日均发货量扩大以及社会库存有效降低。
我们对未来1 个月的煤价判断及投资建议是：对于煤价，我们认为焦煤坑口价格下跌已经基本到位，但动力煤坑口价格仍然较高，存在淡季回调空间。投资上，我们5 月份建议持有动力煤，而增加对冶金煤及无烟煤个股的配置，并继续维持对行业的"看好"评级。
1. 山西省限产时间及整合规模均超预期
1.1 原煤产量明升暗降乡镇矿波动加大统计偏差
数据：据统计局数据显示，09 年3 月份，全国原煤月产量已经恢复至2.3亿吨，同比增加10%，该产量已经超过08 年2.25 亿吨的月均煤炭产量;1 季度，全国累计完成原煤产量6 亿吨，同比增加6.3%。
点评：从煤炭主要下游来看，1 季度同比仍为负增长，那么煤炭产量正增长将体现为库存上升，这与实际情况相背。如此上下游数据错位使投资者更怀疑煤炭产量统计的准确性。我们认为，统计失真仍是乡镇小煤矿"惹祸"--历年来，乡镇小矿产量超产、瞒报现象屡见不鲜;但是2008 年9 月襄汾矿难之后，山西省小矿整顿力度极大，"灰色产能"立刻减少。我们认为，若考虑这部分产能，08 年1 季度产量是低估的，09 年产量可信程度较高。
1.2 山西省减产力度依旧其余省份均有放松
数据：3 月份，山西省单月原煤产量4017 万吨，较2 月份产量略降，同比08 年同期降幅达到20%。也就是说即便不考虑新增产能，全省产能利用率也不足80%。通过分类型矿井数据分析，乡镇小矿产能利用率不足20%仍是产量锐减的主要原因。另外我们注意到，前期有过限产的内蒙及河南地区产量都有所恢复，其中内蒙地区月产量已经达到4925 万吨，是近年月度产量的最高点(同比08 年同期增长32%);河南地区1 季度累计产量仍是负增长，但产能利用率已从前期六成左右恢复到八九成。其他安徽省、山东省煤炭产量均呈现增长态势，且月度产量都达到近年高点。
点评：整体来看，山西省限产导致的产量减少远远超过社会需求的减产幅度，短期来看，山西省"牺牲小我"，成就了煤炭行业的"大我"。然而从相对长远来看，山西省提升大企业生产规模、增加企业价格话语权的意图非常明显。
近日，山西省出台煤炭产业振兴规划，规划称：未来将使省内矿井数量从2600 处减少至1000 处以下，淘汰乡镇小矿产能累计有望达到2 亿吨以上。这部分产能将由新矿投产及旧矿改扩建陆续填补，整个"十一五"期间省内煤炭产量将不会超过7 亿吨，低于我们之前9 亿吨的产量预测。
短期来看，山西限产给其他省份(尤其是内蒙)增产腾挪出了空间;然而从中期视角看，如果需求恢复持续，而限产力度不松，则有出现阶段性供不应求的可能，最终或将推升煤价。不能忽视的是，限产导致煤价上升势必扩大煤炭行业盈利能力，届时产能释放动力将更加充足;唯有需求回升带动的煤价转暖才具备更良好的持续性和稳定性。
2. 运量恢复伴随库存下降需求回升无疑
2.1 铁路调入低于港口调出量港口库存迅速下降
数据：秦皇岛数据是我们观察短期供需波动的最佳指标。3 至4 月份数据显示，受限产及大秦线检修等因素影响，秦皇岛铁路日均调入量持续在50 万吨左右波动;而港口日均发运量却达到60 万吨水平，"进"小于"出"导致秦皇岛库存一度降至369 万吨的极度低点，点评：沟通了解到，大秦线检修或将在4 月底、5 月初完成，因此运力制约因素是非常短暂的。未来影响秦皇岛铁路调入量的因素将只剩下煤炭产量因素(主要是山西省)。我们很难猜测限产持续的时间，但从力度上我们认为进一步加大的概率基本不存在。因此，后续调入量平稳上升应该可以预见。
进一步分析需求侧即港口调出量的变化。未来几个月将进入煤炭消费的传统淡季，但与此同时工业用电需求可能继续保持增长态势。正负两方面影响下，我们倾向于认为发运量仍将维持在60 万吨上下波动，不会出现剧烈变化。
结合供需分析，我们判断未来一个阶段秦皇岛库存量将有所回升，不足400万吨的港存量不可持续。进一步从库存推导到港口现货价格，我们也认为600万吨以下的港口库存即表明供应偏紧，煤价存在阶段性上涨概率;但如此一来，进口价格优势将更加显现，坑口复产之内在动力也会加大。
2.2 全国情况与秦皇岛一致港口运量回升明显
数据：3 月份，煤炭铁路发运量达到10582 万吨，同比仍下降6.5%，降幅较2 月份显著收窄(2 月份为-14%);港口发运量达到4053 万吨，同比下降5.3%，较上月30%的降幅也明显好转。考虑到生产天数我们计算了2 月与3 月的日均运量变化发现：3 月份铁路日均发运量为341 万吨，较2 月份345 万吨有所下降;但港口发运量从上月的111 万吨/日上升至131 万吨/日，环比上升幅度近20%。
大秦线检修及山西限产是影响铁路发运量的主要原因。
点评：港口日均发运量显著回升标志着下游需求已经开始活跃;而运量回升已经推动沿海运价出现一定程度的反弹回升。展望未来3-6 个月，我们认为需求回升的趋势仍将延续，其中4、5 月份为消费淡季，运量将基本与3 月持平，之后运量有望继续放大。
3. 动力煤短期景气度好于冶金煤长期不然
数据：1 季度火电发电量持续回升，累计发电量达到6544 亿千瓦时，仍有4.5%的同比降幅。但从日均发电量来看，前三个月呈现持续回升趋势，3 月份日均发电量达到77 亿千瓦时，已经超过2008 年平均水平(76 亿千瓦时/日)。相比发电量，钢铁产量已经步入正增长，但增长势头尚不持续。2 月份，我国日均生铁产量达到141 万吨，但3 月份又降至139 万吨。展望未来3-6 个月，投资拉动的钢铁需求增长必然显现，钢铁企业经历"二次去库存"之后将迎来价格企稳、盈利回升。
点评：我们注意到，发电量回升、煤炭成本下降、电价同比上升都使得火电行业景气度显著回升。在此基础上，动力煤景气度也逐步好转。以山西省月度动力洗精煤数据为例，前三个月产能利用率呈现逐月上升之势，首先是同煤集团减产幅度大幅缩小，接下来又进一步体现为国有地方矿产能的大幅回升。在产能恢复同时，我们注意到无论是直供电厂库存还是中间商库存都在减少，这说明新增产量顺利实现了消费。
与发电量不同的是，钢铁产能1 季度恢复力度过大，不得不经历"二次去库存"。与此同时，在高价原材料及低价产成品威胁下，钢铁行业盈利仍处在亏损阶段，产能利用率再次下降。受下游恶化影响，焦炭及焦煤需求均不旺盛，焦炭价格率先调整;不同的是，2 月底山西屯兰矿难使短期焦煤供给与下游需求同时走低，降价压力得以缓解。我们认为，未来1-2 个月钢铁需求及铁矿石谈判结果都将影响焦煤价格的最终运行方向。
近期来看，动力煤景气度好于炼焦煤，其支撑在于下游盈利好转、需求增加;炼焦煤下游亏损使"煤焦铁"产业链总体利用率继续走低，景气度仍在底部徘徊。然而，从中长期看，动力煤供给过剩压力还是大于炼焦煤，山西限产一旦放开仍会对价格形成冲击。
4. 3 月进口或将成为全年高点出口略有增加
数据：1 季度我国实现煤炭出口738 万吨，同比下降27%;实现煤炭进口1359 万吨，同比增加20%。全季度，国内净进口量从去年同期的100 余万吨猛增至621 万吨，从单月数据来看，3 月份煤炭出口量及进口量都有所扩大，但出口扩大幅度仍然跟不上进口增加，国际贸易形势对国内煤企不利。
点评：受国际金融危机影响，大宗商品竞争不仅局限于国内，而已经演变为一场全球性的市场争夺。目前进口热情不断推高的因素无非有两个：一方面，进口成本依然低于国内购买价格，价差约为80 元/吨左右;另一方面，五大集团电煤合同迟迟未签，即便从营造良好的签约环境而言，电厂也会产生增加进口的需求。
5. 坑口价格已经展开调整焦煤跌价更充分
数据：屯兰矿难使本可在三月份预见的焦煤跌价滞后，但价格运行方向没有发生改变。4 月份，山西古交、蒲县等焦煤产地均出现跌价，其中古交2 号焦煤价格从910 元/吨，跌至780 元/吨，一次跌价幅度达到15%。动力煤方面，秦皇岛现货价格表现坚挺，持续两周不降反升;但6000 大卡坑口价格下跌50 元/吨(现价470 元)，一次降价幅度在8%左右。
点评：利用进口价格作为国内到厂价格调整的标杆是比较合适的。近期动力煤现货进口价格(6000 大卡)在550 元/吨(到厂价)，而国内现货煤到厂在640 元/吨，比国际仍高90 元左右。将到厂价格扣除正常运费及税收，其对应合理坑口不含税价格应在400 元/吨(有铁路运力)，较目前价格低70 元(对应降价幅度为15%)。未来1 个月山西省限产放与收仍是影响价格调整的关键因素。
而以近期日澳焦煤合同价129 美元计算焦煤到厂价约为1100 元/吨，扣除运费及税收，对应合理坑口价(有铁路运力)为786 元/吨，也就是目前焦煤现货价格已经一次性调整到位了。从大型煤炭集团来看，山西焦煤集团执行折扣后不含税价格为897 元/吨，存在100 元左右的下调空间;开滦集团含税价格已经调至1100 元/吨，基本到位;河南地区销售执行价格也在1100 元左右，调整到位。
6. 5 月推荐冶金煤及无烟煤看平动力煤
从投资角度，自3 月份我们推荐动力煤板块以来，平均涨幅已经超过60%(简单平均)，估值水平已经接近甚至超过重点公司平均估值水平。就5 月份而言，坑口价格回调及秦皇岛库存上升是大概率事件，对超额收益继续累积形成压力。我们判断，该板块在5 月份跑平大盘的概率较大，建议投资者持有。
而就冶金煤(包括炼焦煤、喷吹煤等)而言：下游钢铁行业基本见底、焦煤跌价已经陆续到位，且多数相关品种估值(如潞安环能、平煤股份、盘江股份等)水平在 15-17 倍之间，低于行业平均水平。未来随着钢铁盈利回升，需求恢复得以确认，估值水平继续向上可能性较大。我们认为，估值便宜的冶金煤个股有望在5 月份继续跑赢大盘。建议回调中继续买入。
无烟煤价格继续如我们3 月份国阳新能报告中预期一样表现坚挺，我们认为该趋势在09 年上半年(尿素消费旺季)不会发生变化，从而对国阳新能、利来w66等品种业绩形成支撑，维持"增持"评级。
来源：中财网
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