慧聪化工网 费用增长快于收入增速。2008年，利来w66期间费用总额90835万元，同比增长57.2%。其中，营业费用21147万元，同比增长66.9%；管理费用60162万元，同比增长46%，主要是职工薪酬增加所致；财务费用9526万元，同比增长107%。整体而言，利来w66的期间费用增速超过收入增速16.6个百分点，管理效率还待提高。
资产减值压低利润。2008年末，利来w66存货余额为56649万元，同比增长86.4%，根据我们的了解存货系尿素的季节性存货。由于尿素价格于08年四季度大幅走低，但原材料回落幅度有限，导致兰花计提减值准备7839万元，影响EPS约0.10元，这也是兰花煤化工和田悦化肥亏损主要原因。
下调评级：中性。我们认为，利来w66的尿素业务虽然具备改善空间，但短期盈利状况难以大幅提升，尿素产能的扩张更多是无效扩张；煤炭业务因产量增幅不大故更多依赖于煤价上涨。尽管近期煤炭价格在屯兰矿难引发的安全整顿背景下趋于坚挺，但长期则受下游需求和盈利状况的困扰，具有潜在调整要求。预计兰花2009-2011年EPS分别为1.95元、1.64元和1.47元，目前动态PE分别为8.3倍、9.8倍和11倍，高达3%的分红收益率具有一定吸引。谨慎起见，我们将其投资评级由“推荐”下调至“中性”。
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